限售股的司法强制执行研究（一）

摘要：限售股既有持股人公开承诺的主动型限售股，也有发起人股、定增股、大股东股和董监高股等被动型限售股。被动型限售股的功能主要是防止套利、绑定有关主体与上市公司利益、避免大量抛售冲击市场等。公开承诺不对强制变价构成障碍。强制变价是司法权主导的强制交易，目的是实现生效法律文书确定债权，不属于限制股份转让有关规范所防范的套利行为。通过对受让人转让进行限制，使其承受剩余限售义务，可防止原股东转移风险、炒作套利。选用大宗交易或整体拍卖方式可避免拆细，为限制继受人转让提供了可能，并可容纳起拍价折价机制。除符合其他限制转让规定外，不应限制继受人的减持数量。

一、问题的提出

我国证券市场规模不断提升，交易日趋活跃，证券市场的参与主体日趋多元，范围不断扩大。证券市场的迅猛发展决定了涉及证券市场财产的执行案件数量大幅增加。限售股的强制执行，尤其是限售股的强制变价，是较难处理的问题。持股人转让股份是一个常规的、中性的交易行为，是股份固有属性——流通性的体现。但股份的流通性不是绝对的，在某些特殊场合，为规范股份交易行为，维护市场运行秩序，需要约束特定主体转让所持有股份的行为。这些转让受到限制的股份通常被称为限售股。强制执行是指人民法院根据债权人请求，依据生效法律文书，利用国家强制力，要求债务人履行有关义务，保障债权人权利实现的行为。在司法实践中，围绕能否强制变价限售股产生了一定争议。有观点认为，强制变价尚在限售期内的股份，有可能为发起人投机牟利打开方便之门；为保证执行的合法性和公正性，应当暂缓对尚在限售期的上市公司股票的评估、拍卖行为，待股票解禁后依法进行减持变价后再恢复执行，如此既有法律保障也有实施保障。但是，通过强制变价的方式将非资金执行标的（执行标的物）转化为资金（价款）的执行措施，是为了将执行标的物转化为资金以实现生效法律文书确定债权；强制变价是实现生效裁判文书确定债权的前提和基础，倘若被执行人名下虽持有限售股但不得减持，将导致执行标的物无法转化为可供偿债的资金，进而影响债权人权利的实现。并且，对股份做出转让限制规定的依据大都为监管机构的规范性文件，按照《立法法》的相关规定，监管机构制定的规范性文件效力层级较低，不能对抗以法律作为依据的司法强制执行。因此，股份限售不应成为强制变价的障碍。上述两方面的主张各有一定理论基础，体现了不同的法益诉求与价值导向。本文旨在从限售股的类型和限售的功能入手，尝试运用可能的执行措施，回应限售股强制变价的难点痛点。

二、限售股类型与限售功能探析

（一）限售股的类型

根据限制股份转让义务来源的不同进行划分，可将限售股分为主动型限售股和被动型限售股。主动型限售股是指上市公司股东、董监高在法律、规范性文件的限售规定之外公开承诺转让条件的股份。自《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》提出强化有关责任主体诚信义务，明确要求控股股东、持有上市公司股份的董事和高级管理人员就减持价格、持有期间作出公开承诺以来，越来越多的上市公司股东、董监高采用这一方式对自身减持股份的行为做出限制，主动型限售股已成为实践中较为常见的限售股类型。2019年修订的《证券法》吸收实践做法并予以规制，在第84条第2款规定发行人及其控股股东、实际控制人、董监高等作出公开承诺的，应当披露，不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。上市公司及其大股东、实际控制人、董监高等主体通常出于维持市场信心、提升公司股份吸引力等因素作出限售承诺，除对法律、规范性文件和交易所业务规则的重申以外，上述主体还对不低于特定价格减持、主动延长禁售期和承诺在特定期间内不减持等事项做出个性化安排。

被动型限售股是指依据法律、监管机构制定的规范性文件对持股人的转让行为作出限制的股份。被动型限售股的限售依据有两个层面：一是在法律层面，《公司法》第141条对公司公开发行前已发行的股票（下文称“存量股”）和公司董监高持有的股票（下文称“董监高股”）两种股票的转让限制；《证券法》第36条对上市公司大股东、实际控制人、董监高以及存量股股东或上市公司向特定对象发行的股份（下文称“定增股”）的股东进行规制，上述主体转让所持有的本公司股份不得违反法律法规和监管机构关于持股期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等的规定，并须遵守交易所业务规则就上述内容作出的规定。二是在监管机构的规范性文件层面，监管机构在其颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下文称“《减持规定》”）之中，具体列举了存量股、大股东股、实际控制人股、董监高股和定增股等股票及其转让限制。证监会规范性文件从内容上大幅充实了对有关主体股份转让的限制性规定。综合《公司法》和证监会有关规范性文件来看，大都对禁售期、禁售期届满后的转让做出减持方式、减持数量等方面的约束。除此之外，《减持规定》还规定通过协议减持导致出让方失去大股东身份或者减持存量股、定增股的，出让方、受让方都在减持后6个月的期限内必须遵守《减持规定》第9条规定的通过集中竞价交易减持时的数量限制。

（二）股份限售的功能

在主动型限售股方面，上市公司股东、实际控制人、董监高等主体的限售承诺一经作出，承诺人就应当全面、适当地履行所规定的股份限售义务。根据一般法理，前述主体所作公开承诺受到诚实信用原则和承诺必须遵守理念的约束，承诺人履行自己规定的义务是维护市场秩序的必然要求。证券市场是一个信息市场，信息在很大程度上左右着资金流动，证券价格对信息往往非常敏感。在特定情势之下，前述主体就限售作出公开承诺，对维护上市公司形象、稳定上市公司股价具有积极意义，反之则不利于上市公司在证券市场的表现，进而影响市场对上市公司的信心和投资积极性。因此，上市公司控股股东、实际控制人、董监高等主体通常在市场下行压力较大、实施再融资计划等场合作出带有利好性质的限售承诺。但是，如若他们不履行承诺规定的义务“套现”“跑路”，势必挫伤投资者信心、有损投资者利益。 在证券特别法上，法律将公开承诺纳入信息披露管理——明确前述主体所作公开承诺属于公开信息披露的事项，应当强制披露，违反所作承诺就是违反信息披露义务，因不履行承诺遭受损失的投资者有权依法追诉、救济自身权利。

在被动型限售股方面，对有关股份的转让设置限制条件可以起到的功能包括以下几个方面：第一，对于公司发起人来说，通过设置发起人所持股份的限制转让期限，可以加强发行人与其发起设立的股份公司的责任，使其慎重设立股份公司，防控公司发起人利用设立股份公司牟利或公司发起人以公开发行并上市套现为行动目的等的短期性投机行为。第二，对于存量股股东来说，他们在公司尚处于私人公司（private company）、尚未公众化的状态时购入股份，该行为在性质上实质是参与公司股份的非公开发行。有鉴于此，存量股普遍带有认股价格较低、持股比例较大的特点。公司上市后对存量股股东转让股份的行为作出限制，能够避免存量股东过早转让所持股份“套现”“跑路”，控制存量股股东转让股份的规模和节奏，防止存量股短期内的大量涌入市场，能够避免股价承压、稳定投资者预期、维护市场平稳运行。第三，对于上市公司发行股份的特定对象来说，他们通过参与上市公司再融资，以战略投资者等身份购入股份，通常采用折价认股的方式入股并且持股数量较大。控制特定对象转让股份的节奏和数量，有助于防范上市公司再融资过程中的利益输送，并防止存量股股东大量抛售所持股份使上市公司股价承压，影响其他投资者合法权益与市场平稳运行。第四，对于公司持股5%以上的大股东（下文简称“大股东”）来说，他们在公司重大问题上具有相对更多的表决权，并且掌握大量内幕信息和未公开信息，对大股东转让股份的行为施加限制措施，不仅可以防止其利用信息优势地位抛售股份，还可以防止大股东大量抛售所持股份对股价造成下行压力，从而保护投资者、特别是中小投资者权益，维护市场平稳运行。第五，对于公司董监高来说，考虑到他们肩负公司经营决策、监督审计和生产经营等的重要职责，并且掌握公司的内幕信息和未公开信息，通过限制他们在任职期内转让所持有的本公司股份，既可以起到防止内幕交易、利用未公开信息交易的作用，又可以将董监高的股权收益与公司经营业绩绑定，督促他们对自己承担的公司事务尽职尽责，从而起到紧密董监高利益与公司利益、强化董监高对公司所负经营管理职责的作用。

三、限售股强制执行的当前实践

实践中，人民法院并不认为股份限售是强制执行的障碍，通常倾向于直接变价限售股。《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》提出，可以将被执行人所持上市公司限售流通股强制扣划至申请执行人账户，并为限售股办理解禁手续，待其转化为流通股后采取变价措施；同时，执行法院可视情况冻结存放上述限售流通股的申请执行人账户，以防申请执行人转移高于债权额部分的变价资金、损害被执行人利益。《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第18条规定，处置上市公司限售股，可根据限售条件、解禁条件、案件情况等选择使用大宗股票司法协助执行方式或网络拍卖方式。

大宗股票司法协助执行方式和网络拍卖方式是近年来人民法院为解决执行难问题推出的创新型处置方式。大宗股票司法协助执行方式由上海金融法院于2019年11月开始施行，指的是在证券交易所的协助下，以大宗股票为标的，以变价为目的的执行举措。《上市金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》针对以往强制执行上市公司股票存在的变价价格偏低、成交率不高、股价不稳定等问题，提出交易所协助大宗股票强制执行的“五大机制”“四项规则”，引入交易所作为协助执行人，建立更专业、更具针对性和有效性的司法处置公告等信息发布机制，构建线上竞买申报等询价竞买的强制变价机制，为提高处置效率、便利程度和实现股票本身价值构建分拆式处置模式。网络拍卖在实践中早已有之，表现出不受地域限制、操作简便、参与虚拟化、成本低廉化等相对传统拍卖的比较优势。在总结实践经验的基础上，最高人民法院于2016年8月颁布《关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》，对网拍平台准入、运行模式、主体权责划分、竞拍规则等进行全面系统的规范；确立了网拍优先，全程、全面、全网络公开等原则。

在案例方面，对公开的执行文书进行不完全统计和梳理，人民法院在有关个案中裁定直接拍卖或变卖限售流通股，股份限售并不阻却司法强制执行。例如：在新世界投顾公司与吴某某等借款纠纷执行案中，吴某某将其持有的某上市公司5777万余股股票质押给新世界投顾公司并在中证登深圳分公司办理质押手续，新世界投顾公司依据生效法律文书向有管辖权的人民法院申请强制执行，人民法院裁定冻结质押股票并进行强制变价。被执行人吴某某请求中止对尚处于限售股状态的股份的变价行为，提出2014年2月受案法院执行局法官就《关于限售股性质等有关问题》向中国证监会发出调查函，2014年12月31日，中国证监会发行监管部就法院调查函正式复函明确指出：对于限售股的限制性规定，有利于资本市场运行秩序，保护投资者合法权益，为此不建议以拍卖等方式将处在“不得转让”期间的股份强行过户。申请执行人认为，证监会并未对本执行案提出个案意见，限售股在交易所规定及实践层面均有大量拍卖先例，后续的司法拍卖将对竞买人资格和“限售”承诺做出规定，即成功竞拍人仍必须遵守股份限售的规定，这体现了对监管机构的股份限售制度的尊重和落实。执行法院指出，对股份转让权利进行限制，是从维护资本市场运行秩序、保护投资者合法权益的角度进行规制，其目的为了防止持股人利用转让股权牟利、损害其他投资者的利益。但是，股份转让限制只是针对当事人自主协议转让行为，而非规范法院的执行行为。《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》及最高人民法院执行工作办公室《关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（下文简称《2000年复函》）均明确限售股可以司法强制执行。据此，执行法院驳回被执行人异议申请。

本案执行法院遵循《2000年复函》采取的目的解释的立场，提出对股份转让设限是出于维护资本市场运行秩序、保护投资者利益的目的，防止限售股持有人通过转让股票牟利，损害其他投资者的利益。股份限售的规定针对的是当事人自主转让的行为，而非约束人民法院的强制执行，因为人民法院强制执行的性质、目的均带有特殊性。综合其他案例情况，执行法院处理限售股强制执行时常援引《2000年复函》，在适用过程中呈现一定特点：在实施主体方面，区分市场主体基于自由意志进行交易和人民法院依职权强制执行进行变价的两种情况，认可监管机构关于防范市场主体基于个人意志转让股份可能对市场秩序和其他投资者利益产生不利影响的观点，但同时认为执行法院强制变价限售股排除了个人意志，是一种为实现生效法律文书确定债权而采取的司法行为，这不应属于限制股权转让有关规定防范的范畴。在适用场景方面，从最初针对发起人股提出的意见拓展为针对限售股的普遍做法，将其适用场景拓展至执行标的为限售股的各类案件。在前两个方面的基础上，强调执行法院有权强制变价限售股，使尽速变价原则得到较好体现，客观上起到了保护债权人利益的司法效果。值得关注的是，《2000年复函》不仅包含关于限售股能否变价的意见，还包含关于变价股份后受让人义务的意见——受让人继受发起人地位、承担发起人责任。后来的执行法院似乎并未将其发展为处理限售股强制变价案件的普遍做法。至少从表面上看，执行法院欠缺对维护证券市场秩序的回应。从根本上讲，妥善处理限售股强制变价问题还需要证券监管法与强制执行法的深度协调。

中国证监会于2017年出台《减持规定》，其中第4条明确规定因司法强制执行等原因减持股份的应当按照《减持规定》办理。对此，有执行法院从行为性质的角度指出，采用在网拍平台上处分涉案股票，拍卖成交的买受人将取得涉案股票的所有权益，包括大股东的身份及控股权，不属于减持的情形。另有观点认为，证监会出台的《减持规定》系规范性文件，其效力低于法律，申请执行依据的是法律，故不能依据《减持规定》要求暂缓执行。有执行法院认可这种观点，仍然作出强制变价限售流通股的执行裁定。2019年修订后的《证券法》第36条实际上是授权监管机构、交易所对股份限售作出规定，从证券市场基本法的层面固化减持规则。但是，参考《2000年复函》的要旨和有关实践，除非法律对强制执行限售股作出明确的禁止性规定，《证券法》第36条的规定无法阻却对限售股的强制执行。况且，《证券法》第36条对监管机构规范性文件、交易所业务规则的赋权本身就意味着二者位阶不能等同于法律，依据其限制股份转让不能对抗债权人依法实现权利，也不能起到阻却强制执行的作用。

在中信证券股份公司与孟某保证合同纠纷执行案中，孟某向中信证券质押所持有的上市公司股票，其后，中信证券为实现担保物权诉至法院。2015年，法院裁定准许拍卖、变卖孟某持有的某公司股票1.8亿股（占总股本22.7%），因孟某未履行生效裁定，中信证券向一审法院申请强制执行。由于执行法院裁定拍卖时，孟某正被监管机构调查，依据《减持规定》的规定，孟某（大股东）所持股份不得转让。据此，孟某提出：第一，司法强制拍卖、变卖应依照《减持规定》暂停。第二，即使要继续拍卖标的股份，因已经超过此前的评估报告使用有效期，需要重新委托评估机构进行价值评估。第三，即使要继续拍卖标的股份，根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第2条、《最高人民法院关于实施最高人民法院<关于人民法院委托评估、拍卖工作的若干规定>有关问题的通知》第6条的规定，执行法院应依法将拍卖交由证券交易所实施，由交易所设立的司法拍卖机构按照有关规定进行。执行法院驳回异议申请并指出：第一，《减持规定》规范的是民事主体自主转让股份的行为，而非司法强制执行，且该规定效力层级低于法律，不能依据其阻却执行。第二，根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第4条第1款的规定，对于财产价格依照通常方法容易确定的，可不进行评估，涉案股票系无限售流通股，已有公开市场交易价格，因此执行法院可参照市场公开交易价格确定该股票拍卖的起拍价。第三，《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第2条已经确立网拍优先原则，并且涉案限售股已被采取限制交易措施，有关规则对上市公司大股东通过集中竞价交易或大宗交易的方式减持有时间和比例限制，无法通过上述方式进行变价。考虑到被执行人所持股份为控股股份（22.7%），控股权在股票变价时具备溢价的可能，故标的股份不适宜分批变价，否则将会导致标的股份价值贬损。

在中信证券与孟某纠纷案中，变价方式是争议的焦点之一。《民事诉讼法》第247条和《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第2条均确立了拍卖方式在对已冻结财产进行变价处理时的优先选用地位。这是因为在通常情况下，拍卖过程的公开透明及其公平竞争的特点有助于避免暗箱操作，可在促进裁判文书确定债权获得清偿的同时最大程度地实现被执行财产的价值并保护债务人权益；变价的程序较随意、过程不公开、竞争性不足，容易导致串通、共谋、权力滥用等情势的发生，难以保证被执行财产以最合理的价款售出。但是，在某些情况下，程序简便的变卖方式有助于更好实现双方当事人权益和节约司法资源。《民事诉讼法》第247条为采取变卖措施设置了不适用于拍卖和双方当事人同意不拍卖两个前置要件。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第34条第2款规定了人民法院可以决定变卖的情形，即对于包括在当地市场有公开交易价的动产等被执行财产，人民法院可以决定采取变卖措施。具体到证券市场，鉴于市场交易机制的成熟度高、二级市场流通性强，借助二级市场售出的变卖方式对非限售流通股进行变价，不仅能够公允地反映和实现执行标的价值，还省去了复杂的拍卖程序。由此，《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第5条第2款允许执行法院指令证券公司营业部通过证券交易机制售出被执行的股票。上述案例中执行法院以标的股票价格容易确定、有公开市场价的原因直接使用拍卖前一交易日收盘价作为涉案标的价值计算的依据，不再聘请资产评估机构对涉案财产进行价值评估，正是对证券市场价格形成机制的认可和采纳。执行法院出于分批变价便利性不足且无法反映控制权溢价等因素决定采用拍卖的变价方式，承认证券市场价格形成机制以拍卖前一交易日收盘价为起拍价，较好地结合了两种变价具体措施的优势。（待续）